岑明彥,歐高敦

對于大部分交易而言,最具挑戰的部分發生在交易結束之后。研究一致表明,整合的得失成敗,對交易成功的影響要遠遠大于其他任何因素,包括成交價格。

關于如何進行收購整合,在美歐有一套由來已久的“標準”模式—— 速戰速決,盡早消除重復成本,盡快轉向單一運營模式。速度和果斷,是最典型的特征。來自亞洲的買家往往較為謹慎,在穩定和速度之間,他們有時更看重前者,在整合過程中顯得從容不迫。

隨著中國企業在境外收購中變得更加活躍,管理層的國際經驗不足和后備實力不夠迫使其做出艱難抉擇。企業通常憑借收購來拓展能力和業務覆蓋范圍。然而,當自身在對方市場上業務活動極其有限時,應如何對被收購企業進行整合呢?

如今,中國的收購企業極為多元化,以一應萬、唯一“正確”的整合模式并不存在。據我們觀察,幾乎每一種做法都有可能在一種情形下大獲成功,而在另一種情形下一敗涂地。

不過,回顧過去十年的經驗,大部分交易后管理可以大致歸納為五種方式。其中有兩種算不上實質性的整合,只是對某項資產進行有距離的管理。其他三種均涉及實際整合,但程度高低不同:

? 放手式整合。收購企業保持目標企業運營的獨立性,主要通過董事會對其進行管理;

? 修正重振式整合。收購企業利用任命管理層、薪酬、激勵和財報向獨立資產施壓,推動其提升績效;

? 全面式整合。盡可能將目標企業納入收購方管理體系,需要重組目標企業;

? 選擇式整合。目標企業在很大程度上保持獨立,但是會在一兩個可產生顯著協同效應的特定領域進行更加密切的協作;

? 漸進式整合。從一個職能領域開始整合,逐步拓展至其他領域。這些方式本身各有利弊,整合成功的關鍵部分取決于是否采取了正確的方式。不過,無論這些方式的運用成功與否,都為我們提供了有益的經驗借鑒。

極簡的交易后管理

整合的標準思維是應當盡可能快而全面,在不影響業務穩定性的情況下盡可能多地讓雙方組織參與其中。這種方法常見于論述收購案的西方商業文獻。

中國企業早年的大部分海外收購,在很大程度上都是反其道行之。兩邊都缺少能真正磨合的經理人,而且很快意識到兩家企業的管理模式完全格格不入。即便是預算、規劃、人事這些最基本的企業流程都差異巨大,沒有意義再去調和:在中國行得通的東西,在西方背景下卻可能碰壁。

因此,中國企業把重點放在治理機制上,以此作為主要的交匯點,在被收購方的董事會進行有關戰略、投資、預算的討論。雙方各有一名“橋梁式”人物——兩位定期以非正式方式商討各項事宜的高級經理。但這并不是兼并后整合中常見的財務和運營等職能領域的統一經理“配對”,也不是把一家企業的管理流程移植到另一家企業。

這樣做是對挑戰性問題的理性應對。類似例子不勝枚舉,企業對結果似乎也感到滿意。國家電網通過治理機制從董事會層面對ElectraNet進行管控,但鮮少介入ElectraNet的運營決策。調派到ElectraNet的中國經理傾向于扮演聯系人的角色,而不是直接從事運營管理。三一重工收購Putzmeister后也采用了類似的做法。三一重工極少直接參與日常業務運營,并基本保留了Putzmeister原先的管理團隊,同時加入Putzmeister的監事會,確保其年度規劃和長期戰略符合母公司的要求。

這種方法被許多收購企業作為入主目標企業的前提假設。在2016年發生的,包括攜程收購天巡(Skyscanner)、中國化工收購先正達(Syngenta)、中糧收購Nidera和美的收購庫卡(KUKA)在內的多項中國企業對外并購交易中,交易前都明確宣布了目標公司將會在交易后數年內保持獨立的管理運營,一方面讓利益相關者安心,同時也顯示了收購企業敏銳審慎的態度。

如果買方能夠通過更多的賣方訂單輸出,或進一步研發賣方所有知識產權創造價值,那么這種收購模式是行之有效的。然而,這種價值創造可以通過一般的商業合作實現,是否一定需要進行全面收購?這樣的交易是否僅僅是一項財務投資?

收購帶來的風險顯而易見。成功與否很大程度上取決于一些個人關系。如果采用該模式僅僅是出于監管或政治原因,買方對收購業務直接“掌控權”便遭到了剝奪。即使被收購企業在收購后業績下滑,要大幅改善運營表現,實際上也不太可能。

要最大限度降低風險,就必須在交易早期營造一種“控制環境”——定義一套頻繁至每周、每月、每季度的基本管理指標,盡早發現問題并及時解決。交易不同,指標也不盡相同,但是這些指標絕不單單涉及財務方面,通常還涵蓋了運營、營銷銷售方面的關鍵數據,以及研發和產品開發。知易行難。設定指標需要透徹理解目標企業,洞悉潛在弱點。買家在交易后采取“放手式”的整合方式就是因為缺乏深刻理解。

全面式整合

大部分嘗試全面整合的中國收購企業都功敗垂成,有的甚至成為行業經典失敗案例。這些交易本身是可以創造很大的成本協同效應,但只有通過真正的整合才能實現這一目標。
上汽收購韓國雙龍汽車公司就是一個典型的例子。表面看這是一筆不錯的交易。上汽斥資5億美元將完整的知識產權和研發平臺收入囊中,用以開發中國本土產品。然而問題出在了如何扭轉公司的在韓業務。承擔這項任務的中國管理人員沒有能力從運營和文化方面有效經營業務。他們試圖重組管理層、采用新的工作實踐,但很快失去了高管、工會和員工的支持。工會借著工人的不滿向上汽發難,韓國媒體也紛紛聲援。2009年,該公司進入了破產程序,2010年,印度公司Mahindra & Mahindra入資取得了控股權。

韓國方面對上汽的怨懟源于不合法的技術出口,但這背后其實存在著更深層的根本性問題。從一開始,韓國方面就對上汽強制推行的運營模式感到憤懣不平,深感沒有得到資管團隊的尊重和理解。如果上汽一開始保持雙龍運營的高度獨立,或許能贏得員工足夠的善意,扭轉公司頹勢。實際上,這一事件給中國收購企業的聲譽投下了陰影,直至今天仍未散去。

在早期對外投資中,聯想是取得卓越成功的佼佼者,通過聯想的多次收購案,我們得以一窺成功整合的方法和需要的時間。

聯想志在成為全球第一,但在海外市場的內生增長極其緩慢:這項收購IBM的個人電腦業務可助其從國內領頭羊一舉晉身為全球領導者。然而,交易的經濟效益很大程度上取決于產生的運營協同。整合后能夠在采購環節產生與收購價格近乎相當的協同價值,但前提條件是兩家公司必須實現全面整合。

為此,聯想愿意解構和重組公司本身結構,沒有這樣的承諾,交易可能沒法行得通。聯想意識到,現任中方管理層中的大多數人至少暫時要學會退居幕后,重新學習如何在新環境下運營企業。公司還改組了董事會,引入更多擁有國際化經驗的人才為管理層提供指導。同時,聯想還設計了中外領導層都能參與適應的全新管理流程。這也帶來了一些陣痛,曾經業績優秀卻無法適應新環境的高層員工不得不離開。

在收購IBM的PC部門后,聯想物色了200名倡導“全球采購”、最有潛質成為未來全球領袖的人才,根據他們希望的工作城市選址建立職能中心,將決策權從北京下放。在當時,很少有中國的買家愿意這么做。哪怕時至今日,大部分公司可能也都做不到。

交易結束后,聯想將這次整合方法進行制度化,在隨后的五宗收購案中均采用了類似的做法。這需要投入大量的時間精力,但如果收購后能夠實現更有力的企業成長,這種付出也是值得的。目前,聯想20人的高管團隊中有60%為非中國籍人士,均擁有廣泛涉獵國際業務的經驗。

無論是中國還是外國企業,有不少都認為“整合”就是把被收購公司揉進自身的管理模式。這往往不是最佳選擇。事實上,用收購公司來促成企業自身的變革才能將收購的效益最大化。在聯想案例中,收購讓一家中國企業華麗變身為一家擁有中國底蘊的國際企業。但是對于大部分中國收購企業而言,這不是一個誘人的選擇:希望成為國際化企業,但不希望對本土運營做太多調整。許多外國收購企業在海外擴張的過程中也承認這并非易事。

修正重振式整合

對外并購中較少見的一種交易類型是收購經營不善的生產企業。2008年后,出現了大量財務困頓企業的收購案,比如現金流有問題的房地產資產,或是大宗商品價格下跌引發的資源收購。但是,中國收購者抱著“修正”問題企業而收購已經或瀕臨破產的制造型企業的案例相對不太常見。有能力這么做的中國企業可謂鳳毛麟角。“修正”困頓企業是一種稀有而特殊的能力。在1990和2000年代追求增長的中國市場,中方管理人員并不需要培養這種特定技能。

確有幾個這樣的早期案例,如上海電氣曾在2007年收購印刷設備生產企業高斯國際(Goss International),后于2015年將其出售給了私募公司美國工業合作伙伴(American Industrials Partners)。近年來,雖然只有少數中國企業會主動重振收購企業的海外業務,但數量越來越多。最有名的案例莫過于雙匯和Smithfield的收購案。這項交易最初在政治和融資層面都擾攘頗多。投資美國農業在政治上十分敏感,而且這筆交易中買方又加了很高的杠桿,但是交易后發生的一切更精彩。

收購前,Smithfield的公司組織較為松散,分別在堪薩斯州、芝加哥市和弗吉尼亞州擁有三個不同的運營中心以及很多獨立運營公司,造成了本土運營大量重疊和冗余。高層管理人員是在企業工作多年的元老,薪資優渥,但缺乏推行改革的動力。

雙匯看中了入主美國知名肉類品牌所帶來的協同效應。然而,雙匯并不滿足于此,它還希望提升企業在美國的運營績效。首先,雙匯將運營中心整合為兩個,最終目標是僅保留一個。隨后,雙匯對所有運營實體的共享服務進行了精簡,將公司重組為自負盈虧的業務單元,顛覆了收購前分散的運營公司占主導的局面。它還引入了雙匯的業務報告系統,將所有流程和模板移植到Smithfield。這些做法比Smithfield原有的績效管理體系要詳細嚴格得多,匯報頻次也高得多。雙匯還建立了比以往更加基于業績的薪酬體系。在2-3年的時間內,雙匯替換了舊的管理層,從內部提拔并組建了新的高管團隊。這次“班子換血”對Smithfield的員工釋放了積極信號。雙匯沒有選擇從外部空降管理人員,而是在企業內部著力培養下一代領導者,提供了前景廣闊的個人發展平臺。

雙匯只向Smithfield派遣了一名全職高級經理,具體工作全部由Smithfield員工落實完成。但是,Smithfield的董事會由三名雙匯代表和Smithfield新任首席執行官組成,權責十分明確。

變更管理層、建立更加嚴格的績效管理體系、精簡組織以及提高財務激勵,是私募投資人常用于管理被投資企業的模式。盡管私募投資人可能會用到更高的財務杠桿,并在業績達標的情況下向管理層分配更多個人所得。但是,從理念上講兩者殊途同歸。那么問題來了:如果雙匯只需要一名管理人員就能做到這一切,為什么其他公司不可以?重振一家企業真的難于上青天?

簡短的回答是,交易成功的前提是環境和條件允許,但近些年的上市公司估值卻并沒有創造這樣的環境和條件。Smithfield的價格并不便宜,雙匯為這項資產支付的價格約為息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的9倍。在這樣的估值下,很少會有財務投資者對“先收購后修正”的交易感興趣。相對于潛在回報,風險顯然很高。由于很少會有潛在買家出來挺身相救,所以Smithfield也就一直得過且過。但是對于雙匯,Smithfield的品牌與其國內運營之間的巨大協同效應可以保障財務績效。即使業務重振不理想,這種協同效應創造的價值或許也有益于公司財務。更加幸運的是,Smithfield的第二梯隊管理人員志存高遠,公司改革獲得了他們的支持。

這個案例清晰表明,扭轉頹勢是完全可能的。如果企業高估值能夠逐步降溫,那么未來十年這種重振的整合模式將成為中國買家全球化工具包里的一貼必備良方。

選擇性整合

近年來,越來越多的收購企業嘗試選擇性整合一兩項業務領域,而借由董事會來管理與目標企業的整體關系。這種做法在合適的環境下是有效的。以下幾個案例介紹了這一模式的共同特點。

中石油 – Ion:將科技與市場布局相結合

2010年,中石油旗下子公司收購地球物理調查科技公司Ion。當時,中石油已經是全球最大的烴類合同勘探企業之一,Ion據稱擁有業內最先進的3D地震成像設備。兩家公司的聯姻完全符合行業邏輯。然而,Ion是休斯頓一家相對偏平管理、氣氛輕松、充滿創業精神的公司,而中石油則是一家龐大而復雜的國有企業。

不過,中石油有一小批管理人員在多年的工作中積累了豐富的海外勘探運營經驗。這批人與Ion的管理層擁有共同的技術語言和參照體系,順理成章變成了兩家公司之間的“橋梁團隊”。大部分對Ion的管理工作還是通過董事會完成,但雙方在探索如何將Ion的技術和專長快速部署到中石油的勘探運營中,且如何整合其研發路線圖方面展開了廣泛密切的合作,其他業務領域基本毫發未動。

中國南車 – Dynex:加速研發升級

2008年,中國國有企業中國南車(中國最大的鐵路設備生產企業之一,當時正在積極發展高鐵技術)收購了英國一家中型半導體公司Dynex75%的股權。后者的主營業務是向鐵路公司出售模塊產品。中國南車隨后注資Dynex升級研發,并將銷售隊伍拓展至新的市場區域。同時,它將Dynex產品引入中國市場,通過自有產品和渠道進行推廣。現在,Dynex的管理層有數名包括研發和銷售負責人的中國南車高管,在公司的九人董事會中,南車占四席。

成功實現選擇性整合

這種方法說說容易,做起來著實要費一番功夫。要成功實現選擇性整合,需要具備幾樣關鍵技能,但并非所有企業都有。

首先,收購方必須有能力通過董事會管理資產。這不是聽著那么簡單。董事會的角色因文化而異,其權限和角色在各個國家不一而同。在中國,董事會的法律角色與美國、德國或英國有很大差異。某些企業和個人在這方面尤其長袖善舞。比如對太古和怡和這些香港企業集團而言,這屬于標準的運營模式。但是,有很多企業和個人并非如此,設立董事會僅是完成一套法律程序。

其次,收購方必須在特定整合領域具備后備實力。收購方需要配備一批十幾人的精干人才,在工作層面與目標企業交流互動,擁有公信力。

再次,收購方需要有一支交易團隊在交易結束之前對相關安排進行談判。這一階段的談判并不是要把協商結果寫進法律協議,而是要與另一方建立務實的相互理解,消除疑惑或模糊地帶。這沒有聽上去這么簡單。在某些情況下,尤其是規則較嚴的拍賣會限制買方與賣方的接觸,也就無從再議談判了。這也部分解釋了中國收購企業并不樂見帶有競爭性的公開競拍。

漸進式整合

吉利汽車在2010年收購沃爾沃,堪稱全球汽車業的里程碑。諸多跨國汽車公司如夢初醒,意識到中國汽車品牌走向國際市場的雄心并不只是說說而已。相對于中外合資品牌,國產品牌尚未得到顯著的成功。沒有哪個國產品牌在中國以外的市場進行實質性布局,或者成功把海外業務整合到麾下。實際上,在已有的合資企業中,基本都是將國內運營并入了外資品牌的全球產品平臺。

車企整合有其獨特的挑戰,主要通過整合產品平臺和采購實現規模效應來產生價值。除非對兩家公司進行全面整合,不然基本無望。所以大部分車企對并購整合都十分親力親為,重組的范圍之廣,需要一方或雙方共同實施。

吉利的管理層十分清楚其中的風險。2010年沃爾沃處于財政困頓,售價較低,吉利也因此獲得了比大多數收購者更充裕的時間。他們邁出了正確的一步,決定要在跑之前先學會走。整合最容易、也是價值最大的部分,是雙方共享沃爾沃的研發和制造技術知識,這也是首要關注的領域。接下來發力的領域向前邁進了一大步:從采購和產品路線圖角度發現生產平臺的運營協同效應,這基本得花上好幾年的時間。再下一步是分析雙方的市場銷售布局,找到可以整合的領域。

整合節奏比一開始預想的更加緩慢。然而,對于那些預測文化沖突和財務績效滑坡的質疑者,公司給予了有力的回擊。吉利以這種方法犧牲了收益,但也降低了風險,并在短期避免了上汽雙龍鬧劇重演的危險,吉利有充足的時間去實現企業的戰略目標。

攜手合作伙伴:共同投資者是否能助一臂之力?

我們已經探討了管理體系之間的不匹配和國外運營經驗的缺乏。這些問題是否可以通過引入財務合作伙伴來解決呢?在這些情形下,以并購基金為主的大量共同投資者都積極尋求機會與中國收購企業合作。然而,它們的價值更多體現在交易前階段。雖然并購基金在交易后可能也會起到作用,但也帶來了撤投這一隱患。

基金能對交易執行和管理利益相關者貢獻深厚經驗。中國企業缺乏能產生專有交易流量的網絡,基金的參與能夠帶來更多新的交易信息,更高效地走完交易流程。在應對政府和其他利益相關者方面,合作伙伴就不那么給力了。比如,華為對3com的收購要約就以失敗告終。即使有貝恩資本的助力,最終這筆交易也沒能通過美國外資投資委員會(CFIUS)的審批。

中聯重科2008年對Cifa的投資可算作是交易前后動態變化的一個經典案例。由弘毅、高盛以及與意大利淵源深厚的中歐基金曼達林三方組成的共同投資方協助尋找標的并完成了交易。三方在盡職調查、談判融資、交割后企業治理設置方面提供了強大支持,沒有這些支持,中聯重科執行交易的難度會大大增加,甚至可能告吹。

共同投資方還幫助物色了一位新的首席執行官。然而交易后,這家公司在運營和研發方面舉步維艱。在這兩個領域,私募投資者都束手無策,企業收入出現下滑。不久以后,由私募方委派的首席執行官下課,中聯重科提名的人選取而代之。雖然公司的財務業績欠佳 – 距離最初投資三年后的2011年,公司收入已不到交易前預測的40% – 但財務投資者依然設法退出并賺取了不菲的回報。私募投資者設計了保護自己利益的交易結構,風險實際上都由戰略投資者承擔。因為戰略投資者占多數股權,與作為少數股東的財務投資者相比,在交易后有更強的資產管理能力,但是如果戰略投資者的運營投入多卻得到較少的回報,便很難向股東做出解釋。

收購IBM個人電腦業務是聯想的首筆對外交易,兩家海外基金德太投資(TPG)和大西洋大眾(General Atlantic)跟投,在交易執行和風控方面做出大量貢獻,并為當時在海外名不見經傳的聯想提供了國際公信力。然而,基金的主要興趣著眼于通過交易獲得回報,建立退出平臺,而聯想的核心動機是為今后幾十年的發展搭建國際平臺。最初的這筆交易,可能需要基金的參與才能成功。之后的幾筆收購案中,聯想均是單一投資人。

近年來涌現出一種新的合作伙伴形式:中國本土基金開始為中國企業執行收購交易,這些中國本土基金部分為私營背景,許多享有某種形式的政府撥款。這些基金的員工,尤其是初級員工,通常是在海外有過投資行業求學和工作經驗的中國人,擁有國際經驗,能為合作企業彌補其欠缺的國際視野。有限合伙人主要都是中方機構,不同海外基金,較沒有融資周期方面的壓力,因此在投資退出時機方面也更加寬松。

要判斷這些基金的表現是否會有別于外國基金,尚為時過早。不過,它們提供了一個中間地帶,而且近年來,獲得它們共同參投的交易數量呈現快速增長。中國零售運營商三胞集團對美國零售網絡Brookstone控股公司的收購案就是這樣一個例子。在這項交易中,三胞集團得到了賽領資本(Sailing Capital)的支持。賽領資本是一家總部位于上海的基金,主營業務為協助中國企業進行海外收購,募集資金以人民幣為主,但投資團隊擁有太盟(PAG)等外國投資公司工作背景。收購后成果初顯:Brookstone已在中國開設了包括上海旗艦店在內的三家門店,加快了業態創新步伐,加大了向年輕消費者的營銷力度。

基金在支持海外收購方面的作用不言而喻。但收購后在整合方面的作用就不這么明朗了。在我們考察的所有案例中,很少看到基金在運營改善或重組方面扮演實質性角色。

構建工具包

我們在上文提出的根本性挑戰大多體現在三個方面:企業歷來缺乏能在海外收購中發揮作用的管理骨干、管理體系不兼容以及企業文化的差異。隨著時間推移,解決上述問題會愈加簡單。具備國際經驗和各類企業文化經驗的中國人才隊伍正日趨壯大,中國企業的管理體系也日臻成熟。

盡管如此,仍有一些交易成功的必要元素是中國企業必須去努力追求的。首先,要針對并購交易制定自己的“實戰手冊”。如同其他企業職能一樣,將收購的套路和流程落實成文、加以標準化,找出一套對本公司行之有效的方法,才能精通收購之道。 聯想在收購IBM個人電腦業務之后就是這么做的,這種做法使其在后續收購交易中受益良多。

其次,要培養通過董事會寬松運營企業的能力。公司或管理人員不可能天生就會,而且海內外的做法可能大相徑庭。關鍵是要厘清需要審核的管理信息、審核的頻率、需要保障透明度的運營內容以及實現的方法。多數成功的私募投資人在職業生涯中擔任過多家被投資公司的董事,并因此習得這一技能。但是,要指望一名企業經理在這方面輕車熟路就不大現實了。

 

許多中國企業開始逐步意識到,整合沒有靈丹妙藥。自身技能培養和能力建設可以帶來更大的選擇余地,但還是要做對的抉擇,進行有效執行。隨著企業交易團隊不斷積累經驗、不斷成熟,我們觀察到的交易后整合方法也更加周全、定調更高。這是好事,因為不在整合上練就高強武藝,最后只會在現有交易的價值創造上栽跟頭。